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      嗶哩嗶哩企業的現狀與估值研究

      時間:2020-03-16 來源:商訊 作者:梁涵書 本文字數:4642字

        摘    要: 2018年3月28日,嗶哩嗶哩正式在美國納斯達克交易市場掛牌上市。為了對嗶哩嗶哩公司進行評估,本文采用自由現金流模型對嗶哩嗶哩進行估值,主要分為以下三個部分,第一個部分介紹行業背景情況,第二個部分介紹嗶哩嗶哩業務概述,第三個部分對嗶哩嗶哩進行估值。

        關鍵詞: 自由現金流; 嗶哩嗶哩; 股票估值;

        一、行業背景

        根據艾瑞咨詢報告和分析數據可以看到,嗶哩嗶哩的營業收入主要來源于移動游戲、直播和廣告業務三個大塊。因此,本文將分別介紹這三個行業的情況。

        (一)廣告行業

        根據艾瑞咨詢報告,中國的在線視頻市場2016年達到人民幣621億元,預計到2021年達到人民幣2,249億元,復合年增長率為29.3%。2016年中國在線視頻廣告市場達到人民幣306億元,預計到2021年將增長至人民幣1,120億元,復合年增長率為29.6%。

        (二)移動游戲行業

        2014年,中國出現了以動漫和漫畫為主題的手機游戲市場,如陰陽師、Fate/Grand Order和Honkai Impact系列,并且在大型年輕用戶的強勁需求推動下,整體手機游戲市場顯著超越基礎。根據艾瑞咨詢報告,2016年中國手機游戲市場達到人民幣1,023億元,預計2021年將以20.8%的復合年增長率進一步增長至人民幣2,633億元。第一代青年群體對該市場的貢獻也將從根據艾瑞咨詢報告,2014年為56.0%,2017年為63.8%,2020年為65.7%。青年一代用戶平均每天花在手機游戲上的時間為0.9小時。根據艾瑞咨詢報告,動漫和漫畫主題手機游戲支付游戲費用的年輕群體玩家占80%以上。

        (三)直播行業

        2016年中國的直播市場達到人民幣233億元,用戶達到3.44億,預計到2021年將擴大至人民幣1,137億元,復合年增長率為37.4%。迄今為止,中國的通貨膨脹并未對嗶哩嗶哩的經營業績產生重大影響。根據中國國家統計局的數據,2014年、2015年和2016年12月消費者價格指數同比變化分別為1.5%、1.6%和2.1%。盡管過去嗶哩嗶哩并未受到通貨膨脹的重大影響,但如果中國未來的通脹率較高,嗶哩嗶哩可能會受到影響。

        二、企業現狀

        (一)嗶哩嗶哩為中國年輕一代提供在線娛樂的標志性品牌

        根據Quest Mobile的數據,嗶哩嗶哩在2017年第三季度的在線視頻平臺每臺設備每月平均花費的時間和每臺設備的月平均訪問量排名第一。2017年9月,嗶哩嗶哩的用戶每臺設備每月平均花費的時間為496.6分鐘,根據相同的來源,每臺設備的月平均訪問次數為64.4次。2018年,用戶花在手機移動客戶端的平均每日活動時間約為78.4分鐘,
       

      嗶哩嗶哩企業的現狀與估值研究
       

        (二)快速增長的用戶群

        根據Quest Mobile,截至2017年9月30日,嗶哩嗶哩大約83%的用戶是年輕群體。在2017年第三季度,嗶哩嗶哩平均有7390萬月活躍用戶,比2016年同期增長56.7%。截至2018年12月31日,嗶哩嗶哩有超過4530萬個正式成員,2017年僅為3160萬。2018年1月,嗶哩嗶哩推出了付費會員計劃,截至2018年12月31日,已經擁有360萬名有效付費會員。2018年,嗶哩嗶哩平均每月有2420萬用戶參與社交活動,每月產生7.667億次互動。對于2017年每月訪問嗶哩嗶哩平臺的會員,2018年12個月的留存率在83.9%以上。

        (三)不斷增長的創意內容供應

        嗶哩嗶哩在2017年第三季度擁有約748,000名活躍內容創作者,并收到約320萬次視頻提交,分別比2016年同期增加了109%和139%。2018年四季度平均新增視頻提交已經上升至75600個。18年四季度的視頻日均瀏覽量為4.359億次,而17年同期的日均瀏覽量僅為2.108億次。截至2018年12月31日,已經發布了25部原創紀錄片、綜藝節目。

        (四)蓬勃發展的生態系統推動了強大的貨幣化潛力

        最初,嗶哩嗶哩主要通過在應用內購買銷售虛擬商品來通過手機游戲獲利。2017年第三季度,嗶哩嗶哩每月活躍的游戲用戶數超過1000萬,超過2016年同期活躍用戶群的四倍。嗶哩嗶哩最近也開始通過廣告和直播進行貨幣化。2017年前9個月嗶哩嗶哩的平均每月付費用戶數接近100萬,比2016年同期增長253%。2018年12月與網易關聯公司達成關聯協議,收購網易漫畫業務。2018年12月增持Maoer Lnc的股份,擴大有聲讀物服務范圍。

        (五)手機游戲

        2017年第三季度基于視頻觀看的游戲是嗶哩嗶哩平臺上規模第二大、最受歡迎的游戲類型。自2017年1月起,嗶哩嗶哩共推出了31款手機游戲,截至2018年12月31日,運營了11款獨家發行的手機游戲,300多款合作運營的手機游戲。

        三、企業估值

        (一)步驟一:評估公司現行狀況

        根據嗶哩嗶哩在2018年1月26日提交給美國證券交易委員會的招股說明書,由于嗶哩嗶哩上一財務年度收入不到10.7億美元,因此嗶哩嗶哩是一家新興成長型公司。嗶哩嗶哩處于業務的早期階段,盈利模式正在不斷發展。嗶哩嗶哩主要通過為用戶提供有價值的內容(如手機游戲和直播)來創造收入。嗶哩嗶哩還通過廣告和其他服務產生收入。作為B站目前的主營收業務,游戲業務收入在2018年四季度實現穩健同比增長的同時,非游戲業務收入占比從2017年同期的16%上升至38%,推動嗶哩嗶哩營收結構進一步優化。

        嗶哩嗶哩注冊地為開曼群島。目前根據利潤、收入、收益或升值對個人或公司征稅,對遺產稅或遺產稅的性質不征稅。由于開曼群島政府只對離岸公司收取一定的管理費,其余沒有任何稅收,因此除了可能適用于在開曼群島執行或在開曼群島管轄范圍內執行的文書的印花稅外,開曼群島政府征收的其他稅項并不重要。

        2018年12月1日,恒大集團首席經濟學家兼恒大經濟研究院院長任澤平明預言2027年前后,中國有望取代美國成為世界第一大經濟體,因此本文選取2027年作為終端年份。

        (二)步驟二:估算銷售額增長率

        我們觀察到,嗶哩嗶哩公司在2015年營業收入只有1.31億人民幣,經過2016年、2017年299%和371%的增長,2018年的營業收入為41.2893億人民幣。嗶哩嗶哩致力于手機游戲開發、視頻發布和直播等娛樂服務,行業潛在市場巨大,我們預計它在未來能夠繼續保持強勁的增長勢頭。我們預期9年后,其營業收入的增長率會逐漸線性下降至新常態下國家GDP的增長水平,即6%。統計其從2019年至2027年每一年的預期銷售額增長率和銷售額。

        我們預測在2027年營業收入能夠達到304.8199億元人民幣,但是嗶哩嗶哩仍然屬于中小規模的企業。相對全球范圍內同行業的大型企業,Face Book和Google的營業收入在2018年就已經達到3832.2736億元和9390.1616億元人民幣。在中國,百度的營業收入在2018年也已經達到了1022.77億元人民幣。

        (三)步驟三:估算可持續經營利潤率

        分析看到,嗶哩嗶哩公司自2015年來營業利潤一直處于虧損狀態,2018年營業利潤率為-17.66%。由于嗶哩嗶哩公司是一個新興成長型公司,處在一個新興成長型行業,因此其在開拓業務中造成負的利潤率也可以理解。為了估計嗶哩嗶哩進入穩定狀態后的經營利潤率,我們考察了美國市場(11家)和滬深股市(10家)同行業公司在2016~2018年的營業利潤率。我們在整理數據后發現,18年美國市場和滬深市場營業利潤率的中位值分別為13.47%和12.57%。由于嗶哩嗶哩是在中國經營但是是在美國上市的企業,因此我們采取兩個市場的均值———13.02%作為我們終端年份的目標利潤率。

        假設隨著營業規模的不斷擴大,營業利潤率也會隨之逐漸上升,統計我們對于營業利潤率和營業收入的預測值。我們從中可以發現,營業利潤的虧損近兩年會進一步加大,一直到2024年開始才轉而為正。

        在稅務方面,由于嗶哩嗶哩的注冊地為開曼群島,因此所得稅只包含了管轄范圍內執行的文書的印花稅。我們假設所得稅、利息、折舊與攤銷都線性的上升,就可以估算出未來9年的息稅前利潤EBIT、稅后經營性收入EBIT(1-t)和作為關鍵財務指標的EBITDA。

        (四)步驟四:估算再投資率

        伴隨著增長,嗶哩嗶哩公司需要巨額的再投資。為了估算再投資,需要使用“銷售額-資本”比率。由于嗶哩嗶哩財務數據的局限,通過觀察行業數據來選定銷售額-資本比率。本文利用負債和股權賬面價值、資本化研發支出、現金計算出投入資本,結合營業收入得到了美國市場(11家)和滬深股市(10家)同行業公司在2018年的銷售額資本比率。由于嗶哩嗶哩是一家國內公司,因此本文采用滬深股市中位值1.68作為終端年份的銷售額-資本比率,并且因為收入狀況逐漸變好,銷售額-資本比率也逐漸線性上升。這意味著,想要營業收入增加1.68人民幣,就必須追加投資1人民幣,分析嗶哩嗶哩在每一年的預測再投資額。

        我們利用嗶哩嗶哩歷年年報數據計算出投入資本,再根據預測的營業收入和銷售額-資本比率計算出再投資額,逐年累加到投入資本中。我們結合計算得到的EBIT(1-t),就可以計算出未來9年的預計資本報酬率,可以觀察到資本報酬率增速逐漸放緩。

        最后再將稅后經營性收入和再投資相結合,就可以得到未來九年每一年的自由現金流。在未來7年,公司的自由現金流仍然為負值,直到2026年才會轉為正值,在此期間嗶哩嗶哩需要261.8879億人民幣的新資本。

        (五)步驟五:估算風險參數和貼現率

        毋庸置疑,嗶哩嗶哩目前面臨著巨大的風險而且處在經營虧損的狀態,但是仍是國內最知名的視頻網站。根據wind數據我們可以得到嗶哩嗶哩近100周的β值為1.52。我們假設4年內嗶哩嗶哩的風險沒有出現重大變化,因此β值保持不變。2023后企業經營利潤轉而為正,因此企業風險逐漸下降,β值也逐漸下降。由于嗶哩嗶哩在美國納斯達克上市,收到的市場風險主要還是美國股市的風險,因此我們以美國股市β值的中位值1.19作為終端年份的β值,并逐年下降。結合財通證券在2019年3月為貓眼娛樂估價過程中使用的無風險報酬率3%和風險補償率8%,我們計算得到未來9年的股權成本。

        由于嗶哩嗶哩尚未獲得信用評級,因此債務成本的估計也存在一定的困難。嗶哩嗶哩和貓眼娛樂都屬于新興成長公司,獲得信用評級的水平應該沒有較大差距,因此我們參考財通證券在2019年3月為貓眼娛樂估價過程中使用的債務成本4.68%。由于嗶哩嗶哩不需要繳納所得稅,因此其債務減免稅務的能力也不需要考慮。

        我們通過嗶哩嗶哩歷年財報計算出2015~2018年的債務比率。由于嗶哩嗶哩是一家在美國上市的中國互聯網企業,因此我們參考同樣在美國上市的中國互聯網企業———百度、網易,它們2018年的債務比率均為69%左右,因此我們采用69%作為終端年份的債務比率,并且逐年線性上升。

        我們結合股權成本、債券成本和債務比率,就可以計算出未來9年的平均資本成本。我們預測,在9年后嗶哩嗶哩的資本成本會達到7%左右的穩定性水平。

        (六)步驟六:估算公司價值

        為了估算嗶哩嗶哩的公司價值,我們先利用累計資本成本對估算的自由現金流進行貼現,得到的歷年自由現金流的現值總和為-132.9323億人民幣。

        為了估算嗶哩嗶哩的資本報酬率,我們利用稅后經營利潤率和資本周轉率來進行估計。我們運用貨幣資金、短期投資、應收票據與長期負債的比值可以計算出預計的資本周轉率,乘預計的稅后經營利潤率,就可以得到資本報酬率。根據預測的結果,我們預測穩定期資本報酬率ROC為30%。

        由此可以結合資本成本,計算出穩定期的再投資率為穩定增長率和穩定期ROC的比值,計算結果為16.67%。

        運用2027年的經營性收入,我們可以計算出終端年份的企業價值。

        再利用累計資本成本對計算出來的終端價值進行貼現,再加到未來9年自由現金流現值上,我們就可以得到公司的經營性資產價值為396.1466億人民幣,再加上2018年的貨幣資金35.4億,就可以得到公司價值為431.5469億元人民幣。

        (七)步驟七:估算股權價值和每股價值

        為了從公司價值得到每股價值,我們首先減去債權,可以得到股權價值為398.5586億人民幣。根據2018年嗶哩嗶哩年報,我們可以得到公司共有已發行普通股311687889股,并且不存在未實施期權。因此,我們可以直接使用股權價值和普通股數量計算得到估計的每股股價為127.87元/股;結合目前6.8717的人民幣匯率,我們可以得到估計的每股估價為18.61美元/股;結合目前市價為16.34美元/股,市場對于嗶哩嗶哩股票的估價略微偏低。

        梁涵書.基于自由現金流模型的嗶哩嗶哩股票估值案例分析[J].商訊,2020(04):3-5.
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